张江高科：控制现金流

    为了摆脱“批租”的业务模式，张江高科曾努力向“收租＋风险投资”业务模式转变，但是一直无法形成稳定的现金流。

    而且，公司较低的净资产收益率和负债率也使再融资难以实施，无法从母公司张江集团手中继续收购资产。2006年和2007年间，张江集团和张江高科通过巧妙的设计，以少量资金周转，实现了调整上市公司业务结构和业绩指标的目的，为再融资和持续收购张江集团资产铺平了道路：第一步，张江集团对旗下某子公司进行股权调整；第二步，由张江高科以分期付款的方式收购该子公司的优质房产，并通过“包租”合约形成稳定的现金流；第三步，张江集团对该子公司进行重组，优化财务指标；第四步，由张江高科溢价收购该子公司，保持对现金流权的控制。这一做法对开发区类上市公司具有借鉴意义。

    张江高科（600895）近几年的转型，在开发区类公司中颇具代表性

    开发区类上市公司因具有特殊诞生背景和专业化概念，是中国股市特有的一群。目前13家开发区类上市公司（按照申银万国行业分类标准）上市之初，都主要是依赖其拥有的土地垄断资源，形成卖地、工业厂房与房地产开发销售的经营模式。但是，由于土地资源的有限性，随着商业开发销售的逐渐减少，近几年开发区类上市公司纷纷转型。部分公司开始转向商业地产运营，以持有物业出租带来稳定的现金流，从而由土地一级开发商转变成商业地产运营商。但是，这种转型所需周期较长，对公司的资金运营能力形成巨大考验，而且，多数开发区类上市公司的母公司承担着部分政府职能，如何在兼顾国有资产保值增值的情况下完成上市公司的业务转型和业绩增长，成为该类的公司的难题。

    截至2007年上半年，张江高科的主营业务收入构成发生了巨大的变化。与2005年同期相比，化工产品收入占主营业务收入的比重由47.79%下降到24.41%，房产租赁业务收入占主营业务收入的比重则从25.35%上升到34.59%。2002-2005年，张江高科年均净资产收益率为7.10%，平均毛利率为42.02%，而截至2007年3季度末，其净资产收益率为10.23%，毛利率提高到43.49%（图1）。

    从“批租”模式向“收租＋风险投资”模式转型遇到障碍

    张江高科在探索开发区公司业务发展模式上走过一段曲折的道路。张江高科于1996年3月由张江集团（当时的上海市张江高科技园区开发公司）及上海久事公司发起以募集方式设立。上海市张江高科技园区开发公司将其0.85平方公里土地使用权（其中0.3平方公里土地使用权年限为70年，0.55平方公里土地使用权年限为50年）以及关联土地使用权经营的营运资产、权益及债务和若干项目投资，上海久事公司以其于1992年10月投资于上海市张江高科技园区内上述地块的1500万元现金及相关权益，折为发起人股7500万股，占张江高科总股本的75%，其中，张江集团6000股，占60%。张江高科1996年报显示，当年公司主营业务经营情况为“完成批租产业地块5幅”，主营业务收入人民币1.42亿元主要系土地使用权转让金收入。这说明张江高科开始营业之初的业务主要依靠土地批租收取租金的经营模式维持园区的开发建设。